控股股东股权转让法律分析

一、控股股东股权转移对公司及少数股东的影响

  所谓“控股”是指股东基于控股地位而对公司的人事、业务及决策所享有的支配和控股权利,股东可以凭借这种控股权,使公司按照符合自己利益的方式经营,从而降低其投资风险。所以,有学者干脆称“控股”为“控股股东以自己的意思支配和利用公司财产的权利”( 注:Lewis D. Solomon, Donald E. Schwartx, & Jeffrey D. Bauman,Corporations Law and PoLicy, materials and problems. 2nd ed.West Publishing Co. P996.)。由于“控股权”的存在,从而使控股股东股权的转让与非控股股东股权的转让会产生不同的结果。因为控股股东股权的卖方出让的并非单纯的财产利益,而且还包括根据自身利益处理公司事务的权利。所以,控股股东通常要求在正常股价的基础上,对由其掌握的股份进行加价,这种加价系出卖公司控股权的溢价,故称“控股股东股权溢价”或“控股股东股权加价”(注:麦金森先生于1988年一次调整中发现,43家样本公司中有37家的高表决权股份获得了较高的价格(平均溢价27.6%)。);而买方(受让方)则力求保证其从交易中获得的利益与其所付的价格相符,至少不能少于其所支付的价码,为此,他要么通过提高经营管理水平,降低其代理成本,并从中收益;要么通过掠夺公司财产或欺诈少数股东的方式来弥补其过多的开支。如果新的控股股东热心于公司的经营,而且他又是个有效的经营者,那么包括控股股东在内的所有股东均有可能由此而收益。这种利益,学界称之为控股带来的“共享利益”。反之,如果新的控股股东利用其权利侵吞公司财产,则只可能对控股股东有利,故控股带来的此种利益被称之为控股带来的“个人利益”。尽管个人利益与共享利益并非绝对对立,提高公司经营管理水平和追求个人利益极大化的倾向往往同时存在(注:美国学者J ·巴克利和霍尔德内斯通过对106次大宗股票交易的分析,得出了此项结论(参见J·巴克利·霍尔德斯:《法律与大宗股票交易》,载《外国法译评》,1994年第2期)。),但控股股东股权的交易对公司的非控股股东来说, 仍可能是致命的。毕竟一旦控股权得以确立,再将其驱逐出去将极为困难,甚至根本不可能。所以,控股股东股权的转让,绝非单纯是交易双方之事,它对公司和少数股股东的影响同样是深远的,甚至是恶劣的。这也正是各国理论和司法界主张对控股股东股权的溢价交易进行限制的主要动因的所在。

  二、美国的理论和司法实践

  自本世纪30年代起,美国学术界即围绕控股股东股权的溢价转让问题展开了激烈争论,并形成了不少判例规则(注:时至今日,争论并未停止。有影响的人物及其著作有: A. Berle and G. Means. The Modern Corporation and Private Property, 207 — 52 Crev. ed. 1968);Andrews,The stockholders Right to Equal Opportunity in thesale of shares, 78 Harv. L. Rev. 505( 1965) ; Jaravas, EqualOpportunity in the Sale of Controlling Shures: Areply to professor Andrews.32 U.Chi.L.Rev.430(1965).Bayne,The sale- of- Control Premicm:The Definition.53 Minn.L. Rev:485( 1969) :Hazen,Transfers of Corporate Control and Duties of Lontrot ling share - Holders, 25u.Pa.L.Rev.1023(1977); Easterbrook & Fischel.Corporate Control Transactions.91 Yale L.J.737 (1982).)。

  (一)股东的合理调查义务

  依据财产法的有关原理,控股股东有追求自己财富极大化的权利,也有权依据自己的财产获取收益并为此而采取任何合法行动。所以,控股股东应该可以以任何自己可以接受的价格出让其股份。但是,由于控股股东股权的转让会导致公司控股权的转移,而买方购买股份的动机亦良莠难辨。为此,法院认为,出让控股权的控股股东应履行其注意义务,即有义务对购买者进行合理调查,如果怀疑其有不正当挪用公司资金等不良意图, 则不能将控股权转移给该购买者(注: Swinney V. keeblerCompany.329 F.Supp.216,224(D.S.C.1971).)。所谓不良意图, 通常有以下预兆:(1)大幅度提高对股份的收购价;(2)大幅度提高公司流动资金的利息;(3)买者要求立即转移公司控股权;(4)买者坚持在商谈结束转交证券时,要以背书表明其可以立即利用公司流动资金:(5)有迹象表明买者在对公司业务的管理中几乎没有获利的可能; (6 )买者坚持交易要急速办理(注:石少侠等编译:《美国公司法概论》,延边大学出版社1994年版,第284页。)。

  通常认为,控股股东的调查义务是基于控股股东对少数股股东的信任关系而产生的, 属于一种信托义务(也称信义义务)。 但以斯旺(Swan)法官为代表的另一种观点则认为,此种义务更近似乎侵权法上的不得帮助他人实施侵权行为之义务,而非信托义务,即卖方有行使合理谨慎人所应具有的注意义务,使那些将受其转让股权行为影响的人免遭侵害的义务(注: Hobert W. Hamilton. Corporations includingPartnerships and Limited Partherships, Cases and Materials. 4thed.P105.)。但不管其性质如何,违反该项义务的股东都应对公司所遭受的损失负赔偿责任,而不仅限于其溢价部分。

  尽管有学者对该项规则的可行性和公正性均提出了怀疑,认为仅靠怀疑就应该阻止交易,这无异对于未曾抢劫银行但却有抢劫欲望的人进行拘捕一样荒唐(注: Easterbrook and Fischel. Corprate ControlTransactions.91 Yale,L.J.698.718 —719(1982).),且对卖方责任追究也似乎过于严苛(注:安德鲁斯(Andrews )先生认为相对于实施侵害行为的买方而言, 卖方的责任只能次要的(Andrews. TheStockholder’s Right to Equal Opportunity in the Sale ofShares, 78 Harv.L.Rev.509—510(1965).),但毫无疑问,该规则在减少“霸占”案件的发生方面的确起到了不可低估的作用。

  (二)控股溢价收益的归属

  控股溢价收益是否正当,一直是美国理论界长期争论的问题,争论的焦点在于在公司重组过程中,大小股东是否应该获得同等对待。以安德鲁斯(Andrews)为代表的部分学者主张, 当控股股东出买其股份时,每一位同类股份的其他持有者应被赋予同样的出卖其股份的权利,此种理论被称为机会均等理论(The equal opportunity rule),据此理论, 控股股东所取得的控股溢价收益应属不当(注:Andrews, The stockholder’s Right to Equal opportunity in the sale ofshares,78 Harv.L.Rev. (1965).)。但是,与之对立的观点则认为,要求公司的大股东和小股东以相同的价格出售其股份本身就是不合理的。正如零售和批发的价格不可能相同,一个大股东所有的10%的股份与一个小股东所持有的0.1%的股份,其含金量是不同的。 大股东因其持有的股份规模对公司经营的影响力要大得多。股份购买者从大股东处购得股份所获得的决不是股票本身的价值,还取得了对公司的控股力。这种控股力使公司可以按符合自己利益的方式经营,降低其投资风险,因此也就减少了投资成本。所以大股东持有的股份因其规模而自然应具有高于零散股份的“控股溢价”。只要不存在欺诈、掠夺等恶意,大股东理应就其控股力而获得相应对价(注: Patrick A. Gaughan, Mergers and Acquisitions, 1991. P537—540.)。

  与不少国家的法律不同,美国法律并不禁止控股溢价的存在,不少案件都允许出卖股份的股东保留控股加价(注:Choper, Coffee & Gison, Cases and Materias on Corporations. 4th. ed. , P991.(1995).)。

  控股溢价在法律上虽得到了认可,但指责之声却不绝于耳。指责者认为法律认可控股溢价为那些图谋通过控股权交易而掠夺公司财产的人打开了方便之门。所以,尽管美国法律对于控股者可以按其份额获得控股收益,而不必考虑其他股票持有者这种普遍存在的事实很难作出否决,但不少法官还是依靠公平救济和普通法中的某些规则,判定控股溢价所得归公司或少数股东所有。理论依据除均等机会原则外,还有以下几种:

  1.公司机会理论(Dotrine of corporation opportunity)。该理论认为,如果控股股东股权交易篡夺了公司其他股东以更合理的价格出卖其股份的机会,那么控股溢价即应收归公司或其他股东所有。当有买主先提出某一诱人的价格购买公司的财产或股份,而控股股东却建议重谈交易以出卖其控股股份时,这一规则便常被援引,公司可以据此收回控股溢价。其理由是“有利的出卖机会属于全体股东的公司机会,而不是仅属于出卖控股股份的多数股股东”(注: Perlman V. Feldman, 219 F. 2d 173(2d Cir,1955).)。

  2.公司财产理论(Asset belonging to the corporation)。柏利(Berle)、贝尼(Bayne)等学界人士认为,控股溢价代表的纯粹控股权是公司机制所赋予的,其应属于公司的财产,因此任何控股溢价都应与公司全体股东分享(注:A. Beler & G.Means, The ModernCorporation and Private property,P207—52(Rev.ed,1968); Bayne,Corporate Control as a strict Trustee,53 Geo.2.J.543 ( 1965);Berler, The Price of Power: sale of Corporate Control, 50Cornell L.Q.628 (1965).)。尽管该学说与机会均等理论相似,且因失之过宽,而鲜为采用,但在一定程度上也影响到了法院的判决(注:费兰德利(Friendly)法官在德克萨斯宇宙公司(Essex Vniversal Corp.)诉耶茨(Yates )案中即持此观点。 (Corporations Law andpolicy,P 1021—1024).)。

  3.职位交易理论(Sale of Corporation Office)。控股股东股权出卖后,新的控股股东股权的所有者并不自动控股公司的董事会。由于现有董事会成员由前届股东会所选任,除非失职或存在其他可撤换理由,在其任职期满前,公司不得无故予以撤换,所以,只有通过股东大会方能决定公司董事会成员的变动。但是,为了保证受让方(新的控股股东)对公司控股权的及早实现,有的交易双方通过高额支付,换取控股股东股权股东同意其所选任的董事顺次辞职而由新的控股股东所推荐的人予以接替的承诺(此类条款被称为顺次辞职和任命条款, Seriatim Resignations andAppointments),对此,不少法官和学者认为,其溢价实乃出卖公司职位的额外支付,这种溢价违反公司民主和公共政策,其取得不合法,当归公司所有(注:Lewis D.Solmon, Danald E.Schwartz & Jeffery D. Banman,Corporations and Policy,materials and problems, and ed.P1000(1998).)。

  此外,如果控股股东对其所接受的价格未曾公开或作虚伪陈述,其他出卖股份的股东也可依据联邦证券法10b—5规则请求撤销交易(注:Robort W. Hamitton, Corporations including Partnerships andLimited Partnerships, Cases and Materials, 4th. ed. WestPublishing Co.P1099.1990.)。

  须说明的是,上述理论旨在加强对小股东利益的维护,但过于严格的适用也有阻碍正常交易之虞,所以在多大范围内适用上述理论,在法官之间也有很大分歧。1991年美国法律委员会起草的《公司治理原则:分析与评述》(American Law Institute Principles of CorporateGovernance, Analysis and Recommendations)提出以下指导原则:(1)如果溢价仅是为剥削少数股东提供机会, 那么应当分享溢价以阻止其交易;(2 )如果溢价反映的仅是指控股股东股权与少数股在价值上的不同,而不是剥削少数股东的结果,那么就没有理由主张溢价分享以阻止该交易;(3 )如果溢价反映的可能是由股份交易而产生的属于公司的那份有效收益部分,那么溢价分享要求并不阻碍控股权的交易,原因在于控股股东股权股东仍能从交易中获得较大的好处。

  (三)新的控股股东表决权的限制

  由于霸占公司财产,压榨小股东案件的增多,美国部分学者提出了“大股东作为公司管理者的权利与作为财产所有者的权利分开”的思路,主张大股东“作为经营管理者在公司业务中的决策权必须与其他股东分享”,从而要求限制大股东的表决权。这些观点对美国立法产生了一定程度的影响。70年代后,印第安纳等20个州的反接管立法规定,新的控股股东(控股股东股权的买主)并不能自动获得这些股票所附有的投票权,有关投票权的转移必须得到大多数股东的同意。虽然不少学者对这些州立法的合理性提出了质疑,认为它们违反财产所有权的基本原则,且有碍正常的股权交易(注:参见J·巴克利、 霍尔德纳斯:《法律与大宗股票交易》,载《外国法译评》,1994年第2期。), 但美国最高法院在美国动力公司(Dgnamicas Corporation of America)诉 CTS 公司等案件的判决中还是确认了上述各州立法(注:[美]J ·弗雷德·威斯通、[韩]S·郑光、[美]苏姗·E·侯格著,唐旭等译:《兼并、重组与公司控股》,经济科学出版社1998年版,第470—471页。)。

  正是上述规则的广泛运用,加之美国联邦及州法院对收购活动的每个环节的严格审查,使得控股股东随时处在非控股股东的诉讼威胁之下,所以,在公司收购中,收购人为防止讼累,往往倾向于在取得控股权后对剩余股份发出全面收购( 注: Alain Hirsch & Gerard Hertig, Comments on Defensive Measures, The Regulation ofMulinational offerings and Manalatory Bids, in Hopt &Dgmeersoh, European Takeovers-Law and Practice,1992,P362— 363; J·巴克利、霍尔德尼斯:《法律与大宗股票交易》,载《外国法译评》,1994年第2期。),因此,尽管美国1968 年通过的关于收购要约的重要立法 ——《威廉姆斯法案》对英国及其他欧洲国家普遍确立的强制性收购要约制度并未作出规定,但人们并未报怨在美国的公司收购中受到不公正的待遇,相反其收购活动却异常活跃(注:代越:《强制性公司收购要约的法律问题》,载《法学评论》,1998年第2期。)。

  三、英国等欧洲国家的立法实践

  英国普通法要求控股股东对非控股股东负有诚信义务,即须为公司整体利益行使权利,不得损害其他股东的利益,这一原则得到了1948年公司法的进一步确认。但长期以来,这一规则并未能严格地适用于控股股东股权转移之场合,法院曾认为控股股东以不适合于其他股东的价格出卖其股份并构成对其诚信义务的违反(注: L. C. B. Gower, Gower’s Principles of Modern Company Law, 4th.ed.Stevens & Sons,1979. P707.)。为了使少数股东免受新的控股股东的排挤,1928 年和1948年公司法规定新的控股人在取得了公司90%的售股承诺时,必须要将剩余的未承诺股票全部买下来,但法院却对此采取保留态度,认为该条款实际上反为控股股东除掉令他们讨厌的异议股东提供了借口,从而有违公司法的基本原则(注:L. C. B. Gower, Gower’s Principles of Modern Company Law, 4th.ed.Stevens & Sons, 1979. P622—623.)。这样以来由控股权转移而给小股东带来的不利影响曾一度被忽视,从而导致公司收购实践中“两极收购”(twotiered tender offer)现象的大量出现。不少收购方先以优惠的价格收购目标公司部分股份,取得对目标公司的控股权,随后利用其管理目标公司的权力排斥非控股股东对公司事务的参与,蓄意损害非控股股东的利益,然后迫使非控股股东以一个较低的价格出卖其股份。为此,1968年英国证券委员会颁布的行业自律性文件——“伦敦城收购与兼并守则”(City Code on Take- overs and mergers简称《伦敦守则》),针对上市公司规定了收购方的强制性收购义务,即将有一个上市公司30%以上股权的股东必须向所有其余股东发出购买其余所有股票的强制性收购要约,其目的是保证所有目标公司股东在公司控股权转移之后,有机会以相同或近似的价格出售其股份。

  《伦敦守则》所确立的强制性收购要约制度对欧洲其他国家产生了极大的影响,随后法国、西班牙、比利时也都根据《伦敦守则》的精神建立了自己的强制性收购要约制度,但由于各国在市场结构、股权分布等方面各不相同,以及各国政府在政策上的差异,对于收购义务产生的触发点以及收购要约的具体内容和要求,各国的规定也不相同。如法国规定,当收购人取得目标公司三分之一的股份时,有义务向其他股东要约收购目标公司股份二分之一,而且其要约价格可以是证券交易所委员会认为可以接受的任何价格,但当收购人取得目标公司的50%以上的股份时,他就负有按最高价格发出全面收购要约的义务,按比利时的法律,收购人获得目标公司的控股权并不必然导致强制性收购要约义务,只有当收购人按高于市价的价格收购时,才发生强制性收购义务,这时,他应按为取得控股权所付的最高价格,进行全面收购。西班牙对强制性收购的规定则更为复杂,按该国法律规定,如果收购人持股达到目标公司股份总额的25%以上50% 以下,则应要约收购剩余股份的 10%; 在超过第一个25%的比例之后,其持股每增加6%,还应要约收购10 %;如果收购人的股权比例达到50%,他应对剩余的股份的75%提出收购要约,当其持股超过50%以后,如果收购人意图修改公司章程,则应发出全面的收购要约(注:代越:《强制性公司收购要约的法律问题》,载《法学评论》 1998年第2期。)。

  强制性收购要约制度的确立为股票公开上市的目标公司的少数股东提供了强有力的法律保护。与此同时,公司法对于股票并未上市的非上市公司的少数股东的保护力度也随着各国公司法的改革而不断加强。

  随着“所有与控股”相分离趋势的进一步增强,要求以“实质公正”代替“形式公平”的股东平等思潮迅速兴起,并带来了现代公司立法的创新。现代公司法在承认和确立大多数股东法律地位和公司事务决定权时,更加注重对处于小股东地位的少数股东的法律保护。正如加拿大学者Ansiman所指出的:“在过去的20年中, 加拿大公司法的一个指导原则是向更大的平等性迈进,在决定公司多数股东和少数股东之间的权利平衡时,公司法强化了对少数股东予以保护的平等思潮…… 它已对多数股东在管理公司事务中所运用的行为标准和在陷入冲突之际对于少数股东可予适用的诉请法庭强制执行那些行为标准的法律救济措施产生了广泛的影响。”(注:P.Anisman,Majority-Minority Relations in Canadian Corporation Law: An Overview (1986—1987) Can. Bus.L. J. P. 473. 474.)加强对少数股东的保护,成为战后各国公司立法的一大趋势。

  为了赋予法庭更广泛的自由裁量权,为少数股东提供更切合实际和更加有效的法律救济,英国 1985 年公司法对1948 年公司法第210 节及1980年公司法第75节的有关内容进行进一步的补充和修改,形成了更加合理的救济制度。根据 1985年公司法第459(1)节和第461 节的有关内容,一旦股东能够成功地证明他受到了不公平损害(Unfairlyprejudicial), 他即可诉请法庭要求公司或大股东收购原告股东的股份。至于收购价格的确定则遵循如下指导原则:(1 )公司支付给原告股东的股份价格不应造成不利于原告股东的不公平性损害后果,否则,这就会使股份之强制收购和价格之评估成为剌激多数股东压制、欺诈公司少数股东的工具(注:Scottish Co- Operative whole saleSociety Ltd v. Meyer (1959) AC 324.)。(2)对于少数股东股份价值之评估采取强制评估原则。在通常情况下,股东之间如果在其章程中规定了与先买特权相联系的有关股份估价问题的条款,而出售股份又是协商自愿进行的,则允许以低于票面价格的方式出售股份。但法庭依第461节所进行的股份买卖属于一种强制性的买卖, 这种买卖不应因为原告是少数股东而折价出售。同样,如果法庭责令少数股东收购大股份,则不能因为出卖者是公司的控股者而允许高价出售。英国1985年公司法第459节和第461节的有关规定,客观上具有将《伦敦守则》的有关精神延伸适用于封闭性公司的特殊功效。申言之当控股股东转让其控股权已经或将要对非控股股东产生不公平损害,或者新控股股东(控股股东股权的买方)有对非控股股东进行压榨之行为或危险时,处于少数股东地位的非控股股东均可以要求公司或新的控股股东以不损害其合理利益之价格收购其股份。从而,使因控股权转移所带来的弊害在更大的程度上得以避免。

  与此同时,大陆法系国家的部分判例也引起了人们的高度注意。因为它们承认了控股权的出售具有特殊的法律性质。法院认为,既然控股权的转让影响了公司的目的及公司的最佳权益,那么,在转让控股权时,就应取得所有股东的同意,并且他们的同意必须是在没有欺诈的情况下做出的(注:Ulrich lmmenga, Company Systems & Affiliation,Chapter7. Voluame Ⅷ of international Encyclopedia ofComparative Law, J. C. B. Mohr (Paul Sieback), 1985, P26.)。但是,必须指出的是,在股票交易所上市的股份不适用这一规则。在这种情况下,应当向国家主管机关履行披露义务,并由该机关来决定控股权是否已在事实上被转让。如果该种机关做出了肯定的决定,该种转让就必须予以声明,并要求购买人以与出买大宗股份相同的协议价格来购买转让公司的其余股份。

  综上所述,对于控股权出售而对公司及其股东所带来的特殊影响已引起世界各国的普遍关注。现有的经验表明,法律和法规在处理控股权出售问题上,明显地体现出有利于公司少数股东和有利于机会均等规则的倾向。值得注意的是,我国《公司法》对控股股东股权转移未作规定,而大股东对小股东义务承担原则之规定也付之如阙。虽然《股票发行与交易管理暂行条例》第48 条确立了取得目标公司控股权的收购方的强制性收购要约义务,但其适用范围毕竟有限,尤其是我国证券市场发育尚不完善,上市公司为数有限,更多的是股份并不具有自由流动性的有限责任公司和非上市公司的股份有限公司。对于这些公司而言,正由于缺少使股东自由、公平地退出公司的股票交易机制,所以,对少数股东利益的维护才显得更为迫切和必要,而通过秘密手段取得公司控股权的现象在我国也不乏其例,因此,在欠缺少数股东法律保护机制的条件下,从更为广泛的意义上(而不是仅从上市收购的角度)探究控股权转移问题无疑具有更为特殊的意义。

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